稳定币的欧洲美元之困：流动性才是致命伤
C Shen
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8-26原野: 我们一聊到稳定币崩盘，脑子里第一个蹦出来的词，八成是“资不抵债”吧？就觉得它背后储备的钱肯定是不够了。但最近有份报告提出了一个很有意思的观点，说这可能完全搞错了重点。
晓曼: 这个观点确实有点反直觉，但又一针见血。它把稳定币，也就是Stablecoin，跟一个听起来很古老的金融概念——欧罗美元，做了个类比。简单说，欧罗美元就是存在海外银行的美元，而稳定币就是存在区块链上的美元。
原野: 哦？链上美元？这个说法很形象。所以它们俩的共同点是什么？
晓曼: 共同点就是它们都承诺“按面值兑付”，让你不用离开它们各自的生态系统——不管是离岸市场还是区块链——就能完成交易，省去了很多麻烦。但这个类比最厉害的地方在于，它一下就点醒了我们：稳定币真正的命门，可能根本不是偿付能力，而是流动性。
原野: 等等，“流动性而非偿付能力”，这句话信息量有点大。我一直以为，像之前Terra崩盘，就是因为它背后的抵押品变得一文不值，还不上了。你的意思是，就算它储备充足，只要流动性一出问题，照样会崩？
晓曼: 正是如此。这就像一个水库，就算你储满了水，但如果出水口被堵住了，下游照样干旱。传统金融市场，比如欧罗美元，它有一套成熟的“流动性阀门”，就是通过利率差来调节资金进出。但链上世界的这套机制，说实话，还非常原始。
原野: 我明白了，所以这个欧罗美元的类比，其实是在说稳定币在流动性管理上，有先天的短板。那我们就得看看，这个成熟的欧罗美元市场，到底是怎么保持稳定的？
晓曼: 欧罗美元体系的核心稳定器就是利率。当美国国内外的美元利率不一样的时候，就会有人去套利，这个过程就像一个“救济阀门”，自动地就把交易中的不平衡给吸收掉了。
原野: 那要是这个阀门也顶不住了呢？比如遇到金融危机这种极端情况。
晓曼: 这就是传统金融体系的“大招”了——央行会下场。比如美联储会通过“流动性互换”协议，直接给其他国家的央行输送美元，确保整个离岸市场的美元不会枯竭。你看，不管是08年金融危机还是2020年疫情，这套机制都起到了定海神针的作用。
原野: 这么说，欧罗美元体系背后，其实有个“最终大佬”在兜底。但稳定币的世界呢？它们有自己的“美联储”吗？
晓曼: 这就是最根本的区别。加密世界最引以为傲的就是去中心化，但这也就意味着它没有一个可信的“最后贷款人”。它们的那个“救济阀门”非常脆弱，一旦市场恐慌，说失灵就失灵。
原野: 所以，传统金融体系的经验告诉我们，一个稳定的支付系统，背后得有清晰的层级和央行这种机构来提供流动性保障。那我们再看稳定币，它们是怎么尝试自己解决这个问题的？
晓曼: 它们主要试了三种路子。第一种最简单，像Tether和USDC，你说你有一块钱的稳定币，我就在银行里存一块钱的真实美元资产。第二种是超额抵押，像Dai，用价值更高的加密资产去抵押。第三种就是想玩点高科技的，算法稳定币，代表就是TerraUSD。
原野: 啊，TerraUSD，这个名字现在听起来都让人心头一紧。它的崩盘，是不是就说明了算法这条路走不通？
晓曼: 它的崩盘是教科书级别的失败案例。它整个设计都建立在一个致命的假设上：就是用来和它进行套利平衡的那个Luna代币，永远有流动性，永远有人买。
原野: 我记得它的机制是，当TerraUSD跌破一美元时，人们可以用它去换价值一美元的Luna代币，然后卖掉Luna赚钱，这样就能把价格拉回来。这个设计听起来挺完美的，怎么就失效了？
晓曼: 因为这个“完美”的设计，忽略了人性中最根本的恐惧。当恐慌蔓延时，根本没人去接盘Luna，它的流动性瞬间就蒸发了，价格直接奔着零去了。你那个套利机制，就像是造了一辆需要靠下坡才能启动的汽车，一旦到了平地，就彻底趴窝了。它血淋淋地证明了，流动性是不能被想当然地假设存在的。
原野: 这教训太深刻了。那除了算法稳定币，整个稳定币市场最近好像也挺不好过的，这又是为什么？
晓曼: 这就要看更大的宏观环境了。说白了，之前稳定币市场的繁荣，很大程度上是搭了美元长期零利率政策的便车。在那个环境下，资金成本几乎为零，大家玩各种套利玩得不亦乐乎，很多潜在的问题都被掩盖了。
原野: 我明白了，就像是水涨船高，所有船看起来都漂得很好。
晓曼: 对！但现在美联储一加息，潮水退了。真实的利率差异一下子就显现出来了，之前那些看似无风险的套利空间瞬间消失，整个市场的信用体系都受到了巨大的压力测试。这时候谁在裸泳，就一目了然了。
原野: 所以，这个宏观政策的转向，等于给整个DeFi和稳定币生态来了一次釜底抽薪。那未来会怎么样？
晓曼: 未来可能会更“无聊”，也更“成熟”。过去那种靠便宜资金和疯狂套利驱动的增长模式结束了。整个行业被迫要去思考一些基础的金融问题，比如风险管理。所以你看，现在反而是像PayPal这种有传统金融背景的巨头开始发稳定币，或者银行和央行自己在研究代币化存款。因为它们能更好地解决合规和稳定性的问题。
原野: 确实，从欧罗美元的类比，到Terra的教训，再到宏观利率的影响，我们看到了一条非常清晰的线索。那么最后，你来帮我们总结一下，关于稳定币，我们今天最应该记住的几个核心要点是什么？
晓曼: 好。第一，记住那个欧罗美元的类比，它告诉我们稳定币的核心是链上美元，而它最致命的弱点是流动性，而不是偿付能力。第二，流动性是金融系统的命脉，绝不能想当然，Terra的失败就是最好的警钟。第三，宏观政策，特别是美联储的利率走向，是稳定币市场兴衰的根本驱动力。最后，未来的方向，很可能是更合规、与传统金融结合更紧密的模式，但即便如此，如何高效管理链上链下的流动性，依然是它们要面对的终极考验。